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上一点原因，导致投资者不敢长期持有科技股（担心坐过山车），更喜欢做趋势投资，而不是长期持有。这导致：【1】当热点行业和公司出现时，他们会一窝蜂地涌入，导致股价短期内暴涨；然后一窝蜂地卖出，导致股价暴跌。【2】在科技股上涨时寄予厚望，赋予极高的PE、PB或PS；在下跌时又超跌。

三是指数的权重有问题。

截止2023年11月底，NASDAQ指数、韩国综合指数、台湾加权指数中，信息技术的权重远高于A股。A股创业板指中信息技术占比19.91%，创业板综指是30.3%，上证指数中只有12.04%。相比之下，NASDAQ中信息技术的权重是61.51%，台湾加权指数中信息技术权重是59.3%，韩国综合指数中是39.5%（点击）。

上证指数、万得全A中金融、工业、周期类权重太高，确实能反映中国TFP低增速的客观情况。这样一来，上证指数难以长期脱离3000点才是正常的，如果它持续上涨，反而是匪夷所思的，因为违背了经济规律。

（三）“腹背受敌阶段”，A股市场将长期缺乏好的投资机会

随着中国经济进入“腹背受敌阶段”：

【1】投资回报率将继续下降，企业为了争夺利润，势必更加内卷。

【2】随着经济增速下行，科研投入增速也在下行，技术进步速度也会放缓，进一步压低自然利率。

【3】越往后人口老龄化越严重。

【4】改革进程缓慢。

因此未来要提高TFP和自然利率更加困难。

2024年初以来，监管部门不遗余力地加强监管，查处违法微观行为，导致上证指数在2024年2月至5月中旬反弹，创业板指在2024年2月至3月中旬反弹。并且社会似乎在营造一种氛围，即股市下跌是金融从业人员导致的，因此应该打击他们，只要把他们收拾了，就能出现牛市。这其实是一种民粹主义思想。决定股市的最根本原因既不是金融从业人员，也不是监管行为，而是TFP增速和自然利率。在TFP和自然利率得不到改善的情况下，A股市场将长期缺乏像样的投资机会。

（四）可以考虑的投资主线

一是低波红利概念，类公用事业行业。寻找高分红，高股息，低估值的个股。一些央国企也可以归入这一类。

二是新质生产力方面。寻找技术壁垒高、市场空间大、前景广阔的个股。但是其中很多行业（例如人工智能、人形机器人、氢能源车、可控核聚变、脑科学、脑机接口、未来显示等等）目前要么缺乏被广为接受的标志性产品，要么处于发展早期，短期见不到业绩，因此还是以主题炒作为主。

三是出海概念。但是目前我国企业出海和日本企业30年前出海面对的市场空间、政治环境、竞争环境完全不同，需要仔细甄别（点击）。

四是总需求上升带来的机会。但是如前所述，未来中国很难出现标准的库存周期，总需求增速的反弹将是非常弱的，因此从这个角度很难找到投资机会。

（五）长期看好债券市场

如前所述，从长期看，中国的长债收益率将下降到0,甚至负值，因此可以长期看好债券。

八、政策建议：竭尽全力延缓投资回报率的下降

（一）短期需求管理政策方面

1、央行大幅下调名义利率至少70BP，使实际利率与自然利率持平，使利率政策恢复中性立场或宽松立场。

2、不要试图拉高长债收益率，也做不到，且有弊无利。建议维持较低的长债收益率，使居民、企业和政府能把之前的高息负债转换为低息负债，改善资产负债表，这是经济复苏的必要前提。

3、央行尽快参与国债买卖，为QE积攒经验；在必要时进行赤字货币化。

4、不要太看重外部均衡。必要时允许汇率更大幅度的贬值（点击）。

5、财政部门要敢于大幅加杠杆，提高财政赤字到（比如）6%甚至更高。发行特种国债：

【1】中央主导进行国家重点项目投资，尤其是科研攻关项目，尽快解决被西方卡脖子的问题；

【2】设立产业基金（类似于半导体大基金），不遗余力地发展新质生产力，比如AI、人形机器人、脑科学等等，确保在与美国的科技竞赛中不落后。

【3】为特定的居民家庭减税，甚至发放现金，刺激消费；

【4】加强政府各部门之间的政策协调，禁止出台紧缩性的政策。

（二）长期的治本之策（供给侧政策）

既然中国经济问题的根源是真实因素导致投资回报率下降，那么治本之策，就是从真实因素入手，尽量延缓TFP增速、自然利率的下降。包括两个方面，一是改革，二是创新。

1、对所有阻碍技术进步的体制、机制进行改革。例如：推动僵尸企业倒闭；禁止对民营经济的歧视政策，在融资、市场准入等各个方面，享受与国企一样的待遇；改革分配制度、财税体制等，释放制度红利。

2、对所有阻碍创新的体制机制进行改革。例如对科研体制、教育体制、产融结合、知识产权制度、营商环境等进行改革，培育创新土壤。

3、精简政府工作人员。废除不能提高经济效率的政府活动，减少财政供养人员；缩减不能产生效能的政府开支。

4、斩断政府“闲不住的手”，杜绝政府对市场、产业的胡乱干预，让市场真正在资源配置中起基础性、决定性作用。

5、对人口政策、民族政策、宗教政策进行改革。取消民族划分，全国只有一个民族，鼓励相互通婚融合。废除逆向民族主义政策，尤其是对汉族的歧视政策，所有人一律平等。这是国家长治久安的根本保障。

改革和创新不能停留在纸面上，要落到实处。切实地通过改革和鼓励创新提高TFP增速，延缓自然利率的下降。尤其是在新出现的科技领域（例如AI）决不能落后于美国，必须抓住一切机会提高生产率。

九、给普通人的建议

最后，我想给像我这样的普通人几句建议：

过去40多年中国经济的增长，在整个人类历史上都是一个奇迹。它是改革释放的制度红利、人口红利、广义技术进步等共同带来的。我们这些普通人恰好生活在这个时代，加上自己的努力，分享了经济发展带来的好处。但是奇迹总是短暂的，繁华终将随风而逝。这么大的经济体，不可能一直维持“黄金时代”。“腹背受敌”、“被追赶”才是常态。搞清楚这个历史阶段的特点，可以使我们做出更优的选择。

首先，任何时候都必须保持学习能力。通过学习可以提高自己的技能，适应产业的变迁，抵御时代的冲击。通过学习还可以提高认知能力和分辨能力，在经济不景气的年代少踩雷，少踩坑，不被不良思潮蛊惑，规避风险，就是胜利。

其次，不要轻易投资于权益和商品，包括炒股票、买股票基金，和自己创业（当股东）。面对长期通缩压力，保住现金，降低收益预期，就是胜利。

第三，虽然个人努力在历史大趋势面前不值一提，但人生终归不应该浪费在随波逐流、自暴自弃之中。在任何时候都要保持强大的内心，永不放弃希望。

最后，用小说《飘》（Gone With the Wind）的最后一句话结束本文：

Tomorrow is another day！

参考文献（只列出正文直接引用的文献，更多文献可以点击正文的超链接）

[美]辜朝明著，喻海翔译，《大衰退》，东方出版社，2008年11月。

[美]辜朝明著，徐忠，任晴译，《被追赶的经济体》，中信出版集团股份有限公司，2023年11月。

Lewis，Arthur，1954，“Economic Development with Unlimited Supplies of Labor”，Manchester School，Vol.22，No.2，139—191．

易纲，《中国的利率体系与利率市场化改革》，《金融研究》2021年第9期。

易纲，《货币政策的自主性、有效性与经济金融稳定》，《经济研究》，2023年第6期。

孙国峰，Daniel M. Rees,《中国的自然利率》，中国人民银行货币政策委员会讨论论文 No.2021/01.